CFIC导读

◆随着我国资本市场各项基础建设及配套制度日趋完善，有必要以提升上市股权融资比重、增加二级市场交易供给为重点，将提升市场定价效率作为资本市场发展的下一个重要目标，全面深化资本市场改革，更好发挥其枢纽作用。

刘逖上海证券交易所副总经理

2019年5月，证监会主席易会满在中国上市公司协会讲话时提出，“大力发展直接融资特别是股权融资，进一步提高资本形成效率”，释放出在金融供给侧结构性改革的大趋势中，要以资本形成为导向，着力发展上市股权融资，促进资本市场对实体经济发展的支持。

我国金融学科通常将外部融资分为直接融资和间接融资两种情况。其中，直接融资又包括股权融资和债券融资，间接融资通常仅指银行信贷融资。直接融资和间接融资以是否存在信用中介划分：存在信用中介的是间接融资，出资方和用资方通过银行等信用中介机构发生间接关系，用资方对最终出资方没有义务；反之是直接融资，出资方和用资方之间没有经过信用中介，用资方对出资方负有义务。

上述分类方法的局限性很容易造成对社会融资结构认知的曲解。一方面，对企业而言，无论通过银行贷款获得间接融资，还是通过发行债券取得直接融资，最终都体现为企业的负债，对企业资本结构的影响是一样的。另一方面，将债券纳入直接融资体系，易低估全社会的杠杆率，不利于更好降低金融风险。实践中，这种分类方法也十分不准确。以债券市场为例，由于国内债券绝大多数由银行持有，而银行资金源于储户，因此，不少债券融资的底层仍是间接融资。

从企业资本结构和融资对实体经济的作用来看，以资金最终是否形成企业资本作为划分融资形式的依据或更准确和有效。由是，应将企业的外部资金来源划分为权益融资（股权融资）和债务融资（包括银行贷款等间接融资和债券等直接融资）两种基本形式，其中的股权融资形成企业资本，债务融资形成企业负债。

本文重点研究上市股权融资的乘数效应，基于境内外数据对上市股权融资的乘数值进行测算，并在此基础上分析上市股权融资对发挥资本市场枢纽功能的重要作用。

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上市股权融资有助实现资本创新高水平循环

上市股权融资具有乘数效应，体现在两个方面：一是促进资产形成的直接乘数效应，即上市股权融资形成企业资产。二是促进资本形成的间接乘数效应，即上市股权融资加速PE/VC行业的发展。研究测算表明，中国市场上市股权融资的直接乘数约2.34倍，间接乘数约3.33，两者合计高达5.67，也就是说，每1单位的上市直接股权融资最多可带来5.67个单位的全社会资本形成。股权融资特别是上市股权融资，能够有效弥补银行贷款等债务融资的不足，对我国促进创新资本形成，降低金融和经济风险，推动科技、资本和实体经济高水平循环，具有极为重要的枢纽作用。

上市股权融资乘数效应原理

上市股权融资乘数效应可分为两种：一是促进企业资产形成的直接乘数效应，通过上市股权融资降低企业资产负债率，增加企业的债务融资能力，提升企业总资产；二是促进资本形成的间接乘数效应，有助营造从创业、风险投资、私募股权投资、上市退出到再投资的良性生态环境，促进全社会资本形成。

直接乘数效应原理——通常来说，企业既可以选择通过债务获得间接融资，也可以选择通过股权获得直接融资。但整体来看，债务融资始终存在一个市场所能接受的上限，即资产负债率不能高于特定水平，一旦突破这个水平，企业将无法通过继续增加负债而获得资金。而通过股权直接融资会增加所有者权益，使得：① 企业资产负债率下降，即使维持原有负债率水平不变，企业亦可承担更高的债务规模，获得相应的增量资金；或 ② 企业资本实力增强，债权人能够重新容忍企业维持更高的资产负债率，使得企业更易获得增量的债务融资。可以说，直接股权融资具有债务融资所不具备的直接乘数效应。

间接乘数效应原理——首先，发展上市股权融资有助引导社会资本参与，加大风险投资和私募股权投资，带动产业升级换代，为经济增长注入新动能；其次，随着国民经济增长、资本市场发展，推升上市企业市值，将带动企业规模共同做大。因此，上市股权投资具有间接乘数效应。

上市股权融资乘数效应原理和测度

直接乘数效应测算——根据2018年各行业年报数据，统计直接股权融资乘数（见表1）。按全市场市值加权计算得到的权益乘数约为4.48，即每1元直接股权融资，最后可以形成约4.48元资产；如果将金融企业剔除，全市场市值加权计算得到的权益乘数即下降为2.34。同时可以发现，企业规模越大，权益乘数也越大。

间接乘数效应测算——考虑到IPO融资对PE/VC的影响较大，再融资对上述机构的吸引力并不明显，因此本文着重考虑IPO融资的乘数效应。统计1999〜2019年中美市场PE和VC投资金额相较IPO的关系。中国市场数据来自清科私募通；IPO数据取自Wind；美国市场数据全部来自Bloomberg。分析显示，2010〜2019年中国市场的整体乘数（剔除金融板块）为3.33，同期美国市场的整体乘数（剔除金融板块）为7.71。

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上市股权融资是资本市场发挥枢纽作用源泉

股权融资是资本市场发挥枢纽作用的源泉。股权融资特别是上市股权融资，能够有效弥补银行贷款等债务融资不足情况，有助促进创新资本形成、降低金融和经济风险，推动科技、资本和实体经济高水平循环。

第一，有助防范化解金融风险。当前我国宏观杠杆率已超过280%，若继续依赖银行信贷等债务融资，将进一步推高宏观杠杆率，加剧宏观经济和金融风险。发展上市股权融资，有助降低宏观杠杆率，提高金融体系适配性。这也是深化金融供给侧结构则性改革的应有之义。

第二，有助直接支持科技创新企业。一方面，创新创业企业规模小、资产轻、风险高、盈利不确定性大，较难满足商业银行对信贷资金的风险低、收益稳的匹配性要求。另一方面，股权融资的“风险共担、利益共享”机制与创新创业的高风险、高成长属性天然契合，既可以提供创新所需的大量资金，促进创新资本形成，又可分散风险、缓解信息不对称等问题，有效激发市场主体创新创造活力，促进科技、资本和产业的紧密融合。

第三，有助形成产业链溢出效应和协同效应。企业上市后，通过加大研发投入，推动企业内生发展，形成更多技术创新，能够更好发挥创新领跑者和产业排头兵的示范作用，带动产业链上下游中小微企业发展，有效改善科技产业生态，形成较强的溢出效应和协同效应。

第四，通过乘数效应带动更多创新资本形成。一方面，企业上市股权融资增加了自有资本，增强信用水平，在杠杆率不变的情况下，可显著提升外部融资能力，推动更多的创新资本形成。另一方面，上市股权融资也便利了PE和VC退出，缩短风险投资循环周期，实现风险资本和股票一二级市场良性互动，促使更多风险资本投入科技创新。

资本市场供给短缺是造成A股定价效率低下的根本原因。我国股市供给短缺主要体现在两方面：一是一级市场供给不足，如新股发行、再融资市场化程度不够导致新股供给不足；二是二级市场交易受限，如特有的制度安排（如T+1、融券、涨跌幅、减持限制等）导致可供交易的股票供给受限。其中，一级市场供给不足类似计划经济的供应短缺，主要通过限制发行节奏和价格管理供需；二级市场供给不足则类似市场经济中的垄断，结果往往导致价格高估、市场炒作氛围浓重。

有效定价是资本市场发挥好枢纽作用的基本前提。定价有效是股市价格信号功能发挥的基本前提。定价有效，则一级市场发行、二级市场交易等问题都将迎刃而解。市场组织者和监管者的重要职责之一，就是营造一个使市场定价有效的内在机制和外部环境。但截至目前，我国股市实际定价效率不高、价格信号不准的问题仍较为严重，给一级市场发挥融资功能、实施注册制改革造成了较大影响，使得二级市场偏好投机炒作、股价波动较大、投资者获得感普遍不强，资本市场枢纽功能难以得到有效发挥。资本市场通过价格信号发挥好资源优化配置的枢纽功能，定价有效是资本市场发挥枢纽作用的基本前提。当前，我国股市定价效率不高、价格信号不准的问题依然没能彻底解决，制约了资本市场枢纽功能的发挥。

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提升上市股权融资比重加快实现高质量发展

随着A股市场注册制改革落地实施，一级市场新股发行和再融资问题得到很大缓解，但二级市场股票供给不足依然严重，已经成为制约我国资本市场健康发展的主要矛盾。二级市场供需由资金供给和股票供给两方面决定。只要存在赚钱效应，资金供给即股票买入需求在理论上可以非常巨大，并且可以在短期内急剧增加，但在现行制度安排下，股票供给相对固定，短时间内很难增加。

从境外成熟市场发展经验看，交易机制是解决二级市场供给不足的核心环节，其健全完善是提升资本市场定价效率、发挥资本市场枢纽功能的关键。而提升市场定价效率的关键是提升真实投资需求比重，并通过监管和成本约束等制度安排，有效遏制诱导性投机需求，回归股票市场投资功能本源。

在资金供给方面，境外成熟市场以高效融券和T+0两项交易机制为核心的制度安排，使得股票供给理论上可以达到无限，最终自发形成有效的市场化内生平衡机制。比如，某股票总股本为1亿股，全部由A持有，B从A处融券卖给C，D再从C处融券卖出，则当日股票实际供给为2亿股（未平仓融券余额为2亿股），是总股本的2倍。从美国实践看，多数股票通过融券增加了约占总股本20%的供给（对自由流通股约占50%），个别股票供给增加了近20倍（未平仓融券余额与总股本之比超过1900%）。

在股票需求方面，股票需求结构大致可以分为真实需求和诱导需求两类。真实需求主要指社保、保险、年金等长线资金购买股票并长期持有的长期投资需求。诱导需求主要指散户等中小投资者受市场中广泛传播的各类信息诱导，短期内频繁交易股票的投机性需求。近年我国股票市场以公募基金、社保基金、保险机构、企业年金为代表的长期资金规模不断发展壮大，股票投资的长期需求和真实需求比重显著上升。但与境外成熟市场相比，我国股票市场中的真实需求占比显著低于诱导需求，呈现追涨杀跌、投机炒作、暴涨暴跌等散户市场的典型特征。在二级市场供给短缺背景下，以诱导需求为主进一步加剧了股票供求失衡，助长了投机氛围，降低了定价效率。

参考全球各国发展经验，在经历了以商业信用和银行信用为主的债务融资阶段后，都走到了以股权融资为主的阶段。发展股权融资对支持企业成长、引导社会资本高效配置及促进经济增长具有积极作用。随着我国资本市场各项基础建设及配套制度日趋完善，有必要以提升上市股权融资比重、增加二级市场交易供给为重点，将提升市场定价效率作为资本市场发展的下一个重要目标，全面深化资本市场改革，更好发挥其枢纽作用。

本文来源：《当代金融家》杂志2021年第5期

原题：《上市股权融资是资本市场枢纽功能“动力源”》

作者：刘逖

微信编辑：王时通

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